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五分pk拾规律:信貸社融略降,央行降准,金融供給側改革 ——點評4月金融數據和5月定向降准事件

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五分pk拾规律:

文:恆大研究院 任澤平 甘源 石玲玲

信貸社融略降,央行降准,金融供給側改革

——點評4月金融數據

事件

中國4月新增人民幣貸款1.02萬億元。中國4月份社會融資規模增量為1.36萬億元,比上年同期少4080億元。中國4月末廣義貨幣(M2)餘額同比增長8.5%,預估為8.5%。狹義貨幣(M1)同比增長2.9%,流通中貨幣(M0)同比增長3.5%。

解讀

1.核心觀點:

1)4月社融信貸數據全面低於預期,但整體依然延續反彈趨勢,反映經濟企穩基礎的不牢固。社融增速10.4%,環比下降0.3個百分點,金融機構新增貸款同比微降1600億元,M2增速微降1個百分點,金融數據全面回落,但整體延續反彈態勢;

2)前期寬貨幣寬信用政策生效,五大傳導渠道已經逐步打通。2019年以來民營經濟座談會講話、兩會公布減稅計劃、科創板註冊制改革、新一輪開放進程加快等提振市場信心。五大渠道來看:①信貸傳導渠道逐步疏通,但中小企業的信貸需求拉動需要時間;②利率傳導渠道方面,貨幣市場利率下降,但數量型的中介目標難以有效應對貨幣需求變化,2019年以來DR007的波動率大,對實體經濟融資存在不利影響;③股市高點回落,資產價格渠道信用投放影響偏中性;④進出口數據平緩,匯率渠道影響不大;⑤預期管理渠道基本疏通;

3)前期金融去槓桿誤傷民企和小微企業,為配合金融供給側結構性改革,央行逐步落實結構性貨幣政策,促進中小銀行貸款投放,降低民企和小微企業融資成本,支持合適的部門加槓桿,構建多層次、廣覆蓋、有差異的融資體系;

4)目前經濟金融脆弱性和敏感度高,為應對國內外經濟金融形勢變化,金融供給側改革提上日程,未來定向降准、MLF、PSL等結構性貨幣工具將越發重要。

2.4月存量社融增速10.4%,低於預期,但整體依然延續反彈態勢。結構方面,人民幣貸款仍是主力,專項債發行繼續多增但節奏放緩、表外票據大幅萎縮形成拖累。

4月社融增速略有回落但整體延續反彈,顯示實體經濟融資環境較2018年仍有改善。4月新增社會融資規模1.36萬億元,同比少增4160億元,存量社融同比增速10.4%,較3月略有下滑。但是將時間拉長來看,1-4月合計新增社融9.6萬億元,比2018年同期多增1.9萬億元,企穩回升趨勢延續,實體經濟融資環境較2018年大幅改善。

從結構來看,人民幣貸款仍是主力,專項債繼續多增但節奏有所放緩、表外票據大幅萎縮形成拖累。表內融資方面,新增人民幣貸款8733億元,同比收縮2254億元,從供給端看,銀行信貸投放有所回落,從需求端來看,基建發力、地產回暖,支撐貸款需求;表外融資方面,4月表外票據大幅萎縮,同比多減1810億元,帶動表外融資再次轉負;直接融資方面,4月相對較為穩定,新增企業債券融資3574億元,同比微降473億元,新增股票融資262億元;其他融資方面,4月專項債新增1679億元,同比多增871億元,相比3月的同比多增1870億元,節奏有所放緩。2019年專項債限額2.15萬億元,截至4月末新增專項債發行進度已經達到了全年新增限額的42%,後期增長乏力。

3.貨幣傳導渠道還需暢通,穩貨幣之下寬信用效果減弱,銀行信貸投放略有回落。貸款結構方面,居民貸款保持穩定,企業貸款佔比大幅下滑,未來仍待金融供給側結構性改革進一步發力。

寬信用效果減弱,信貸傳導渠道仍需疏通,新增信貸規模略有回落,中小企業貸款需求增強仍需時間。2019年4月金融機構新增人民幣貸款1.02萬億元,同比微降1600億元,1-4月合計新增6.8萬億元,比去年同期多增7865億元。從供給來看,一季度銀行信貸衝量比較猛,後續節奏放緩,從需求來看,前期主要是基建和地產對社融拉動較大,4月企業短期貸款及中長期貸款再度同時同比少增,一方面可能是企業融資需求前置,另一方面對中小企業的需求拉動仍需要時間。

從結構來看,居民貸款佔比保持穩定,企業貸款佔比大幅下滑,表內票據融資增加。4月新增企業中長期貸款2823億元,同比少增1845億元,佔比34%,較3月的63.1%大幅下滑;新增居民貸款4165億元,佔比51.5%相對穩定;新增非銀金融貸款1417億元,佔比大幅增加至13.9%。需要注意的是,4月表內票據融資1874億元,同比多增851億元,票據回表,仍是民企和小微企業貸款的重要渠道,貸款對小微企業的支持力度依然不強。但是隨着5月定向降准,金融供給側結構性改革逐步推進,未來小微貸款力度有望增強。

4.M2增速略有回落,貨幣投放穩定。4月是傳統繳存大月,財政存款同比多增5349億元,對M2形成拖累;M1增速邊際略有下降但回升趨勢不改,實體經濟活動延續改善態勢。

貨幣投放趨穩,4月財政繳存拖累M2增速回落,但M2中單位活期存款環比增加,企業活動有所增強。4月M2同比增速8.5%,比3月環比下降0.1個百分點:一方面,4月是傳統的繳稅大月,財政存款5347億元,拖累M2,但比2018年同期少增1837億元;另一方面,從金融機構存款看,4月個人存款和企業存款均環比減少,繳稅、高基數是當月企業存款同比大幅多減主因,但4月增值稅下調對企業效果仍待觀察。5月社保費率下調、財政支出或邊際改善企業資金狀況。

M1增速下降,但整體延續回升態勢。4月M1同比增速2.9%,延續1-3月回升態勢。2019年政治局會議重新強調房地產調控政策,是導致M1增速重新回落的重要原因之一。但是,伴隨着寬信用效果顯現,融資條件逐步改善,疊加2018年低基數效應,M1增速延續回升態勢,反映企業活期存款和個人持有的現金穩定增加,交易需求延續回升態勢。

5. 前期寬貨幣政策生效,當前五大貨幣傳導渠道逐步疏通:①信貸傳導渠道逐步疏通,但中小企業的需求拉動需要時間;②利率傳導渠道方面,貨幣市場利率下降,但數量型的中介目標難以有效應對貨幣需求變化,2019年以來DR007的波動率大,對實體經濟融資存在不利影響;③股市高點回落,資產價格渠道信用投放影響偏中性;④進出口數據平緩,匯率渠道影響不大;⑤預期管理渠道基本疏通。

信貸傳導渠道方面,總量相對暢通。從總量上來看,2019年以來信貸傳導逐漸通暢,金融機構各項貸款餘額同比增速由2018年5月的12.6%上升至2019年4月13.5%。2019年1季度新增人民幣貸款5.81萬億元,同比多增9500億元,投放比例較2018年顯著提升。

從結構上來看,信貸傳導存在結構問題,仍需金融供給側結構性改革進一步發力,拉動中小企業貸款需求。供給來看,一季度銀行信貸衝量比較猛,後續節奏放緩,從需求來看,前期主要是基建和地產對社融拉動較大,4月企業短期貸款及中長期貸款再度同時同比少增,一方面可能是企業融資需求前置,另一方面對中小企業的需求拉動仍需要時間。從數據來看,除了針對小微企業的普惠貸款外,其他小微貸款同比增速依然有所下滑,未來仍然需要金融供給側結構性改革的方式,來增加對民企、小微企業的貸款,化解金融去槓桿對民企和小微企業的「誤傷」。

利率傳導渠道逐步打通,主要融資渠道利率均有所下降,但利率波動率較前期翻倍,對實體經濟融資存在不利影響。受寬貨幣政策影響,市場利率持續下行,2019年1季度以來貨幣市場利率中樞整體波動下行,5月定向降准后DR001利率一度下滑至1.1%。但2019年以來DR007的波動率較前期基本上翻倍,對於實體經濟融資存在不利影響。4月公司債和中期票據的發行利率均較3月份上行,新增債券融資也同比減少。

資產價格渠道方面,5月中美貿易摩擦再起波瀾,股票市場觸及高點后回落,房地產因城施策的調控再度出台,對於信用投放影響偏中性。2019年一季度,上證綜指及深證成指分別上漲27.6%及40.4%,3月70個大中城市新建商品住宅價格指數同比增速回升至11.3%。但是4月以來,中美貿易摩擦再起波瀾,上證綜指和深證成指均大幅出現下滑,房地產因城施策的調控再度出台,資產價格渠道傳導對於信用投放影響偏中性。

匯率渠道傳導通暢,進出口數據平緩,匯率渠道影響不大,但中美貿易摩擦增加出口不確定性。4月進出口數據相對平穩,匯率傳導渠道影響不大,但5月中美貿易磋商再起波瀾,人民幣大幅貶值、出口金額有所下滑,未來匯率渠道傳導仍存在不確定性。

預期管理渠道暢通,央行不斷加大與市場溝通頻率及深度。2019年2月,針對天量社融數據,央行罕見舉行解讀吹風會,回答市場疑點,4月針對「降准」傳聞兩次及時與市場溝通,對市場預期起到引導作用。此外,此次央行盤中公布金融數據,疊加之前的盤前降准,可以看出央行目前對市場預期的引導,防止因為貨幣金融政策引起市場的大幅波動。

6. 未來金融供給側結構性改革將逐漸發力,進一步疏通信貸傳導渠道,促進中小銀行貸款投放,降低民企和小微企業融資成本。

2019年以來,去槓桿已經取得階段性成果,但結構性問題依然存在,地方政府、國企和房地產部門槓桿依然偏高,而民企、中小企業和高端製造業部門融資不足。從當前數據來看,其一,銀行業總資產方面,增速已經達到歷史底部,並開始緩慢回升,整體銀行業的槓桿率在持續下降;其二,社融信貸方面,2019年1季度社融、信貸增速持續回升,但結構問題仍存,居民貸款和短期貸款佔比仍然較高,企業中長期貸款尚未達到前期高度;其三,貸款餘額結構方面,流向小微企業的貸款餘額同比增速持續放緩,去槓桿誤傷小微企業和民企,結構性問題是當前的首要問題。

金融供給側結構性改革意味着要支持合適的部門加槓桿,構建多層次、廣覆蓋、有差異的融資體系。其一,從金融總供給角度來看,穩健的貨幣政策更加強調「穩中求進」,不搞大水漫灌,穩貨幣、寬信用;其二,從融資結構角度來看,目前直接融資比重低,無法滿足日益增長的新興科技產業的融資需求,因此要完善融資結構體系,發展股權融資、權益融資等直接融資方式,加大力度推進科創板;其三,從金融機構布局角度來看,大銀行數量小、規模大,中小銀行數量多、規模小,與實體經濟融資需求不匹配,因此要積極推動金融機構差異化定位,一方面要鼓勵大銀行開展普惠金融業務,另一方面要增加中小金融機構數量及比重,定向降低中小銀行存款準備金率,促進城商行、農商行、農信社等中小金融機構回歸本源,並增加理財子公司、保險機構等特色專業機構,豐富金融機構布局,做到精準匹配;其四,從金融機構風險考核機制角度來看,推動商業銀行加大不良資產的處置與核銷力度,為信貸投放騰出空間,同時要減少銀行信貸對抵押品的依賴,一方面要降低銀行信貸對國企和房地產等槓桿過高領域的傾斜,另一方面要大力發展金融科技,降低信貸對擔保品的過度依賴,引導信貸資金流向效率更高的民企和小微企業,從而改善小微企業和民營企業融環境。

7. 目前經濟金融脆弱性和敏感度高,未來貨幣政策易松難緊。4月以來貨幣政策有所收緊,但PPI、PMI、金融數據全面回落,經濟仍然不穩。為配合金融供給側結構性改革,疏通貨幣傳導渠道,未來定向降准、MLF、PSL等結構性貨幣工具將越發重要。

當前流動性合理充裕,貨幣傳導渠道暢通,貨幣市場利率中樞有所回落,在政策利率上下波動。當前貨幣政策整體仍呈觀望態勢,既保持整體流動性合理充裕,又不搞大水漫灌,因此貨幣市場利率中樞DR007也基本呈現穩定波動狀態,在逆回購利率線上下波動。

但是,目前經濟金融脆弱性和敏感度高,未來貨幣政策易松難緊。同時,為配合金融供給側結構性改革節奏,進一步疏通貨幣傳導渠道,定向降准、MLF、PSL等結構性貨幣工具將越發重要。隨着一季度社融信貸的大幅回升,貨幣政策有所收緊,相應的4月數據全面低於預期:1)價格方面:PPI同比增長0.9%,增速較上月回升0.5個百分點,超市場預期,但基礎不牢,伴隨PPI基數的提高,預計PPI回升難以持續,物價對貨幣政策偏松的抑制作用減弱;2)4月PMI下降至50.1%,經濟基礎仍不牢靠;3)社融、信貸數據收縮,經濟金融脆弱性強;4)消費方面:4月汽車累計日均零售銷量4.43萬輛,預計同比下降18%,創近三年來同期新低;5)基建方面:作為基建的晴雨表,4月挖掘機銷量同比增長6.96%,較今年前三月分別為10%、65%和15.7%的增速大幅放緩。綜合來看,未來貨幣政策易松難緊。

突來的並檔降准,助力金融供給側結構性改革

——點評5月定向降准事件

事件

中國人民銀行決定從2019年5月15日開始對中小銀行實行較低存款準備金率。為貫徹落實國務院常務會議要求,建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架,促進降低小微企業融資成本,中國人民銀行決定從2019年5月15日開始,對聚焦當地、服務縣域的中小銀行,實行較低的優惠存款準備金率。對僅在本縣級行政區域內經營,或在其他縣級行政區域設有分支機構但資產規模小於100億元的農村商業銀行,執行與農村信用社相同檔次的存款準備金率,該檔次目前為8%。約有1000家縣域農商行可以享受該項優惠政策,釋放長期資金約2800億元,全部用於發放民營和小微企業貸款。

解讀

1.核心觀點:

1)此次定向降准力度不大,但聚焦縣域中小銀行,資金全部用於支持民企和小微企業貸款;

2)短期來看,此次盤前降准,一方面為應對中美貿易談判帶來的負面影響,另一方面,也為對沖短期資金缺口;

3)長期來看,此次降準是為了配合金融供給側結構性去槓桿,解決民企和小微企業融資難貴問題,一方面鼓勵大銀行開展普惠金融業務,發揮「頭雁」作用,另一方面定向降低中小銀行存款準備金率,發揮城商行、農商行、農信社等中小金融機構主力軍作用;

4)此次定向降准影響在於,一方面,明確了三檔存款準備金率框架,為金融供給側結構性改革奠定基礎,另一方面,促進小微企業融資成本下降,鞏固宏觀經濟企穩向好運行的微觀基礎;

5)未來貨幣政策基調穩健偏松,雖然3月金融數據持續改善,但4月PPI、PMI均有所回落,經濟仍然存在下行壓力,貨幣政策易松難緊,預計定向降准、MLF、PSL等結構性工具將越發重要。

2.此次定向降准共釋放2800億長期資金,力度不大,聚焦縣域中小銀行,資金全部用於支持民企和小微企業貸款。

此次定向降准力度有限,核心是發揮中小銀行主力軍作用,定向支持民企和小微企業融資,體現央行結構性貨幣政策導向。此次定向降准釋放2800億元,對聚焦當地、服務縣域的中小銀行,釋放長期資金約2800億元,全部用於發放民營和小微企業貸款,雖然力度不大,但形式重於實質。4月央行兩次否認降准傳聞,此次通過對中小銀行定向降准,實現了資金的精準投放,體現了央行結構性貨幣政策導向。此前小微吹風會也指出,小微貸款大行主要發揮「頭雁」作用,其他銀行才是小微貸款的主力軍,因此,後續接力還是要依靠股份行和中小銀行。

3.短期來看,此次盤前降准,一方面是為了應對中美貿易談判帶來的負面影響,另一方面,是為了對沖短期資金缺口。

一方面,為對沖中美貿易談判帶來的負面影響。中美貿易談判再度出現不確定因素,外需不確定性有所增大,對我國資本市場的影響已經顯現,人民幣匯率大跌、國內股指持續下跌,政府為了對沖這一影響,在盤前進行降准。因此,此次降準的主要目的是穩定市場預期,也對外部表明中國有足夠的信心與充足的貨幣政策工具來穩定國內經濟。

短期來看美國經濟韌性仍然較強,為美國在貿易爭端問題上的強硬政策留下空間。1季度美國實際GDP增長3.2%,超出市場預期,其中凈出口拉動較大,增長可持續性稍弱;就業方面,美國4月新增非農就業人數26.3萬人,高於市場預期,失業率進一步下降至3.6%;美股方面,標普500指數與納斯達克指數在近期均創下歷史最高收盤記錄。總體來看,美國2019年一季度經濟增速超預期主要受到短期因素提振,長期來看,伴隨未來凈出口回歸正常水平、存貨回落、地方政府支出邊際放緩,美國經濟高速增長的可持續性有限,但短期來看經濟韌性仍然較強。因此短期內我國貨幣政策仍是為了對沖中美貿易摩擦。

另一方面,為對沖5月短期流動性缺口。5月14日有1560億元MLF到期,疊加4月是傳統的財政存款繳存大月,故此次定向降准也是為了對沖短期流動性缺口。

4.長期來看,此次定向降準是為了配合金融供給側結構性改革,緩解中小銀行的負債壓力,促進中小銀行貸款投放以及進一步降低民企和小微企業融資成本。

長期來看,為配合金融供給側結構性改革,定向降準是為了緩解中小銀行的負債壓力,降低小微企業融資成本。此前金融去槓桿誤傷民企和小微企業,導致民企和小微企業融資難融資貴,此次定向降准意在緩解中小銀行的負債壓力,促進中小銀行小微貸款投放以及進一步降低民企和小微企業融資成本。

2018年以來,去槓桿已經取得階段性成果,但結構性問題依然存在,地方政府、國企和房地產部門槓桿依然偏高,而民企、中小企業和高端製造業部門融資不足。從當前數據來看,其一,銀行業總資產方面,增速已經達到歷史底部,並開始緩慢回升,整體銀行業的槓桿率在持續下降;其二,社融信貸方面,2019年1季度社融、信貸增速持續回升,但結構問題仍存,居民貸款和短期貸款佔比仍然較高,企業中長期貸款尚未達到前期高度;其三,貸款餘額結構方面,流向小微企業的貸款餘額同比增速持續放緩,去槓桿誤傷小微企業和民企,結構性問題是當前的首要問題。

金融供給側結構性改革意味着要支持合適的部門加槓桿,構建多層次、廣覆蓋、有差異的融資體系。其一,從金融總供給角度來看,穩健的貨幣政策更加強調「穩中求進」,不搞大水漫灌,穩貨幣、寬信用;其二,從融資結構角度來看,目前直接融資比重低,無法滿足日益增長的新興科技產業的融資需求,因此要完善融資結構體系,發展股權融資、權益融資等直接融資方式,加大力度推進科創板;其三,從金融機構布局角度來看,大銀行數量小、規模大,中小銀行數量多、規模小,與實體經濟融資需求不匹配,因此要積極推動金融機構差異化定位,一方面要鼓勵大銀行開展普惠金融業務,另一方面要增加中小金融機構數量及比重,定向降低中小銀行存款準備金率,促進城商行、農商行、農信社等中小金融機構回歸本源,並增加理財子公司、保險機構等特色專業機構,豐富金融機構布局,做到精準匹配;其四,從金融機構風險考核機制角度來看,推動商業銀行加大不良資產的處置與核銷力度,為信貸投放騰出空間,同時要減少銀行信貸對抵押品的依賴,一方面要降低銀行信貸對國企和房地產等槓桿過高領域的傾斜,另一方面要大力發展金融科技,降低信貸對擔保品的過度依賴,引導信貸資金流向效率更高的民企和小微企業,從而改善小微企業和民營企業融環境。

5.此次定向降准影響在於,一方面,明確了三檔存款準備金率框架,為金融供給側結構性改革奠定基礎;另一方面,能夠促進小微企業融資成本下降,鞏固宏觀經濟企穩向好運行的微觀基礎。

「並檔降准」落地,存款準備金框架更加清晰透明,為金融供給側結構性改革奠定基礎。此前,除農發行和非銀存款類機構之外,我國準備金率可分為四檔,本次定向降准實現了縣域農商行與農信社基準法定存款準備金率的並檔。此後,存款準備金率將會形成三檔比較清晰的框架:大型銀行為一檔,中型銀行為第二檔,小型銀行特別是縣域的農村信用社、農商行為最低的一檔。這就等於明確了我國的三檔存款準備金率框架,為下一階段的金融供給側結構性改革奠定了基礎。

同時,此次定向降准能夠促進小微企業融資成本下降,鞏固宏觀經濟企穩向好運行的微觀基礎,穩定基本面預期核金融市場情緒。定向降准有利於疏通貨幣政策傳導機制,促進寬信用進一步生效,緩解民企和小微企業融資難融資貴問題,從而鞏固宏觀經濟企穩向好運行的微觀基礎。

6. 預計未來貨幣政策基調穩健偏松:雖然 3月金融數據持續改善,但PPI、PMI回落,經濟仍然具備下行壓力,貨幣政策易松難緊。為配合金融供給側結構性改革,定向降准、TMLF、PSL等定向工具將越發重要。

當前流動性合理充裕,貨幣市場利率中樞有所回落,但在政策利率上下波動。當前貨幣政策整體仍呈觀望態勢,既保持整體流動性合理充裕,又不搞大水漫灌,因此貨幣市場利率中樞DR007也基本呈現穩定波動狀態,在逆回購利率線上下波動。

預計未來貨幣政策基調穩健偏松:3月金融數據持續回升,貨幣政策有所收緊,但總體來看,經濟仍然不穩、PPI和PMI回落,貨幣政策易松難緊。為配合金融供給側結構性改革節奏,定向降准、MLF、PSL等結構性工具越發重要。從當前經濟和金融數據來看,一方面,3月社融、信貸數據持續改善,因此4月以來貨幣政策邊際收緊,央行兩次否認降准傳聞;另一方面,4月PPI、PMI都有所回落,經濟仍然不穩,因此貨幣政策易松難緊。未來,為配合金融供給側結構性改革的節奏,結構性貨幣政策將越發重要,定向降准、MLF、PSL等結構性貨幣政策工具將成為投放貨幣的主要渠道。

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【五分pk拾规律】